2020 年 9 月，前國(guó)家大基金投資經(jīng)理李平又出現(xiàn)在中芯國(guó)際一個(gè)外部代工廠的辦公室里。這間工廠有條 8 寸晶圓生產(chǎn)線，主營(yíng)傳感器代工。大股東是地方政府，“相當(dāng)于地方政府出資，中芯國(guó)際出技術(shù)”。

距離李平上次到訪三個(gè)月，公司估值漲了 50%。兼顧融資事務(wù)的代工廠財(cái)務(wù)總監(jiān)忙得沒(méi)時(shí)間看賬，有時(shí)候一天會(huì)見(jiàn)四撥投資人。這和他此前在畜牧養(yǎng)殖公司的節(jié)奏完全不一樣。

大概是見(jiàn)過(guò)太多投資人，財(cái)務(wù)總監(jiān)能更專業(yè)地講述公司估值和生產(chǎn)規(guī)模了。他的辦公桌上不再零散擺著幾十張名片，四摞名片碼得整整齊齊、大約 15 公分厚，估計(jì)得有上千張，為來(lái)訪的投資人準(zhǔn)備。

芯片制造是個(gè)萬(wàn)分艱難的生意。過(guò)去五年，三星和臺(tái)積電每年在制造能力上的投資基本都超過(guò)百億美元，虧損 20 年的中芯國(guó)際距離它們依然遙遠(yuǎn)。目前中芯國(guó)際 14 納米芯片還沒(méi)開(kāi)始量產(chǎn)，臺(tái)積電已經(jīng)把 5 納米芯片裝入 iPhone 12，開(kāi)始試水 2 納米技術(shù)。

但 7 月上市時(shí)，中芯國(guó)際依然成為 A 股近 9 年最大 IPO，遭遇 566 倍超額認(rèn)購(gòu)。它的關(guān)聯(lián)公司也備受關(guān)注。

華夏基金管理的一支芯片上市公司交易基金（ETF）在今年 2 月上市。半年多，它的市值已經(jīng)排到全國(guó)第 15 大（不含貨幣基金），只落后于一些向來(lái)規(guī)模巨大的指數(shù)或者債券基金。

2015 年曾出現(xiàn)一百多家上市公司跨界賣房，如今也流傳著房地產(chǎn)老板造芯片的笑話。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，僅 2020 年第三季度，就有 1.3 萬(wàn)家企業(yè)在工商注冊(cè)信息中，將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到了集成電路。

甚至，企業(yè)已經(jīng)不需要自己炒作芯片概念。近期上市的金龍魚(yú)收到的一則投資者提問(wèn)便是 “貴公司有沒(méi)有半導(dǎo)體業(yè)務(wù)？”

對(duì)芯片投資的狂熱從二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)回了一級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)而又推動(dòng)創(chuàng)業(yè)公司加速上市。

裝滿一個(gè)足球場(chǎng)的投資人

2019 年的一場(chǎng)芯片投資論壇上，有投資人感嘆道，10 年前投芯片的人能坐兩桌，5 年前只剩一桌，“現(xiàn)在能裝下一個(gè)足球場(chǎng)，肯定有幾千人。”

過(guò)去主投消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的基金基本都有投資人專看芯片的機(jī)會(huì)。清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2020 年 1-10 月，中國(guó) VC/PE 投資半導(dǎo)體的項(xiàng)目 345 個(gè)，比去年同期少一成。但融資規(guī)模大增，前 10 月達(dá) 711.3 億元，為去年同期 2.5 倍。

在熱錢的簇?fù)硐拢酒袠I(yè)的創(chuàng)業(yè)者顯著增加。芯片設(shè)計(jì)公司展訊創(chuàng)始人陳大同曾提到，2000 年代初展訊剛成立時(shí)，中國(guó)只有個(gè)位數(shù)的芯片設(shè)計(jì)公司，2005 年后變成了五六百家，如今有 2000 多家，而硅谷從未超過(guò) 100 家。

原本芯片并不被認(rèn)為是好生意。芯片太燒錢，并且和市場(chǎng)規(guī)模動(dòng)輒萬(wàn)億美元的消費(fèi)行業(yè)相比，針對(duì)企業(yè)銷售的芯片公司天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認(rèn)為，科創(chuàng)板存在泡沫，在中國(guó)做成 100 億美元以上的芯片上市公司挑戰(zhàn)性非常大。

但中美貿(mào)易沖突一步步將芯片推向了臺(tái)前，中國(guó)芯的責(zé)任越來(lái)越大。芯片是中國(guó)進(jìn)口支出最大的產(chǎn)品，遠(yuǎn)超原油。2019 年，中國(guó)芯片進(jìn)口 3055 億美元，原油進(jìn)口 2387 億美元。僅華為、聯(lián)想、步步高、小米四家公司采購(gòu)了其中超過(guò)兩成的芯片。據(jù)國(guó)信證券推算，若半導(dǎo)體進(jìn)口全部國(guó)產(chǎn)化，中國(guó) GDP 總額將增加 3.2%。

在國(guó)產(chǎn)替代、自主可控的趨勢(shì)下，一顆芯片引發(fā)的投資熱也在蔓延。

“夢(mèng)幻” 科創(chuàng)板

芯片投資熱的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在 2019 年 5 月 16 日，華為被美國(guó)商務(wù)部列入實(shí)體清單，無(wú)法與美國(guó)芯片公司簽署新訂單。轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)芯片供應(yīng)商成為華為等公司的當(dāng)務(wù)之急。

“這是沒(méi)有選擇的選擇”，青松基金合伙人成妙琦評(píng)價(jià)。據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)顯示，華為 2018 年芯片采購(gòu)支出超過(guò) 210 億美元，全球第三大芯片買家。

一年后的同一天，美國(guó)商務(wù)部禁止華為使用美國(guó)技術(shù)和軟件設(shè)計(jì)芯片，芯片熱達(dá)到[敏感詞]。

另一邊，市場(chǎng)情緒高漲，芯片企業(yè)的市值天花板陡然上升。第一代比較大的芯片公司，如展訊和兆易創(chuàng)新上市后，很長(zhǎng)時(shí)間市值停留在 300 億元人民幣。而今科創(chuàng)板的芯片公司市值遠(yuǎn)更高。就算打五折，大多也在 300 億元以上。

人民幣基金同創(chuàng)偉業(yè)董事長(zhǎng)鄭偉鶴也曾引用 “夢(mèng)幻” 一詞來(lái)形容科創(chuàng)板。比如中芯國(guó)際在港股的價(jià)格今年大部分時(shí)候不到 20 港元，而 A 股[敏感詞]到過(guò) 95 元人民幣。

“責(zé)任多大，市值多高” ，某前半導(dǎo)體投資人說(shuō)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止今年三季末，科創(chuàng)板上市的 28 家半導(dǎo)體企業(yè)中，排除 2 家虧損（沒(méi)有市盈率）的公司，平均市盈率為 145 倍。青松基金合伙人成妙琦認(rèn)為，正常應(yīng)為 40 倍左右，高市盈率過(guò)早透支了企業(yè)的成長(zhǎng)空間。

一位前華夏基金經(jīng)理也表示，“[敏感詞]估值在二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)不適用了”，他們以相對(duì)估值的方法，結(jié)合在產(chǎn)業(yè)鏈的相對(duì)地位進(jìn)行比較，比如把芯片制造龍頭中芯國(guó)際與封測(cè)龍頭長(zhǎng)電科技對(duì)比，估算價(jià)值。

投資人和創(chuàng)業(yè)者也嗅到了中國(guó)芯的機(jī)會(huì)，一旦芯片企業(yè)進(jìn)入中國(guó)消費(fèi)電子公司，特別是華為的供應(yīng)鏈，就離科創(chuàng)板上市不遠(yuǎn)了。

一個(gè)國(guó)產(chǎn)替代的典型代表是華登國(guó)際 2014 年投資的模擬芯片供應(yīng)商思瑞浦。

思瑞浦 2008 年成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)年收入到 2018 年也只有 1.13 億元，次年募資后的估值不過(guò) 9 億元人民幣。

但 2019 年一年，一家未公開(kāi)名稱的大客戶為思瑞浦帶來(lái) 1.7 億元收入，將整個(gè)公司收入提升到 3 億元。這很快便滿足了科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)。分析師們認(rèn)為那家大客戶就是華為：思瑞浦 2017 年年底獲華為合格供應(yīng)商認(rèn)證，2019 年拿到華為哈勃的投資。

今年 9 月，思瑞浦登陸科創(chuàng)板，首日股價(jià)大漲 77%，目前市值 277 億元。

從人工智能到自動(dòng)駕駛、5G，芯片不缺新概念

即便沒(méi)有國(guó)產(chǎn)替代一說(shuō)，芯片 5 年前也開(kāi)始重燃投資者的興趣。

在全球范圍，芯片是伴隨人工智能熱被關(guān)注的。2016 年投資了地平線機(jī)器人的五源資本合伙人張斐對(duì)《晚點(diǎn) LatePost》表示，他當(dāng)時(shí)預(yù)期人工智能是一個(gè)巨大的范式變化，能創(chuàng)造萬(wàn)億美元以上的機(jī)會(huì)，可能是 IT 行業(yè)的市值創(chuàng)造的 3-5 倍。

2015 年是人工智能投資的元年。Google 、亞馬遜、Facebook 等公司也先后進(jìn)軍人工智能芯片領(lǐng)域。阿里、騰訊、百度隨后也關(guān)注這一領(lǐng)域。

同一時(shí)期，也涌現(xiàn)出一批如地平線機(jī)器人、小馬智行、寒武紀(jì)、比特大陸、深鑒科技等芯片公司。而自 2017 年后，云知聲、依圖科技等人工智能算法公司也開(kāi)始設(shè)計(jì)芯片，以建立護(hù)城河。

彼時(shí)芯片行業(yè)也發(fā)生了巨大的變化。據(jù) IC Insight 數(shù)據(jù)顯示，2015 年全球半導(dǎo)體并購(gòu)金額高達(dá) 1033 億美元，2016 年總交易額超 985 億美元，幾乎是 2010-2014 年之和。一位投資表示，這是擴(kuò)充品類和規(guī)模的做法，芯片公司技術(shù)壁壘高，場(chǎng)景極其細(xì)分，即便具備技術(shù)實(shí)力，靠自身增長(zhǎng)也是很難的一件事。

中國(guó)在 3G 時(shí)代登陸納斯達(dá)克的芯片公司也經(jīng)歷了一輪私有化和并購(gòu)潮。2013 年 , 紫光集團(tuán)以 18 億美元總價(jià)收購(gòu)展訊通信；2014 年 , 紫光又以 9.07 億美元的價(jià)格完成對(duì)銳迪科微電子的收購(gòu)。

這也驅(qū)使一批老兵二次創(chuàng)業(yè)。2015 年，銳迪科創(chuàng)始人戴保家創(chuàng)辦了翱捷科技，老員工張亮創(chuàng)辦了恒玄科技，均獲得阿里等投資。

2018 年，曾在 AMD 公司做芯片設(shè)計(jì)研發(fā)，又曾在國(guó)內(nèi)紫光集團(tuán)副總裁的趙立東創(chuàng)辦了燧原科技。自 2018 年 5 月起，騰訊投資曾連續(xù)三次加碼。這也是目前真格所投的芯片項(xiàng)目中估值增長(zhǎng)最快的一家。“當(dāng)天見(jiàn)完，當(dāng)天就簽了” 真格基金尹樂(lè)說(shuō)。2-3 億估值進(jìn)去，現(xiàn)在估值已達(dá) 50 億。

人工智能熱潮已經(jīng)過(guò)去，資產(chǎn)標(biāo)的已經(jīng)經(jīng)過(guò)一輪洗牌。青松基金合伙人成妙琦提到，從 2019 年起，投資數(shù)量已明顯下降。

但新熱潮已經(jīng)到來(lái)。在投資人看來(lái)，未來(lái)，是 5G、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、自動(dòng)駕駛等的時(shí)代。

2017 年，英特爾以 153 億美元收購(gòu)了以色列自動(dòng)駕駛芯片公司 Moblieye。同期，Mobileye 最大客戶特斯拉市值不過(guò) 400 億美元。兩年后，Mobileye 成為英特爾增長(zhǎng)速度[敏感詞]的業(yè)務(wù)線，全年同比增長(zhǎng) 26%，營(yíng)收超 10 億美元。

在中國(guó)，芯馳科技等汽車芯片公司受到紅杉、經(jīng)緯等機(jī)構(gòu)投資。

各細(xì)分領(lǐng)域都有對(duì)標(biāo)。原商湯科技總裁張文在 2019 年創(chuàng)立的壁仞科技，成為投資人眼中的 “下一個(gè)英偉達(dá)”。兩個(gè)月內(nèi)，壁仞科技 宣布 A 輪融資過(guò) 10 億，8 月 18 日，B 輪 20 億融資完成。

壁仞科技 “最初 PPT 也沒(méi)有”，一位熟悉情況的投資人對(duì)《晚點(diǎn) LatePost》回憶說(shuō)。但這不妨礙其受到幾百家投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。不久前，英偉達(dá)的市值首次超過(guò)英特爾。 

時(shí)間不一定是朋友

1950 年代依靠[敏感詞]訂單起家的硅谷，老牌風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多有芯片投資經(jīng)驗(yàn)。但在中國(guó)，經(jīng)過(guò)了投錯(cuò)的教訓(xùn)，只有少數(shù)投資人走到了收割期。

第一批投芯片的玩家以最早進(jìn)軍中國(guó)的風(fēng)投 IDG、半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)華登國(guó)際、聯(lián)想系君聯(lián)資本為代表。第二批以 2005 年硅谷進(jìn)軍中國(guó)的老牌美元基金為主，如北極光創(chuàng)投等。2009 年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘后，人民幣基金也更積極地在芯片領(lǐng)域布局。但總體而言，投的人少。

早期成功者基本都有相關(guān)行業(yè)積累。IDG 合伙人李驍軍半導(dǎo)體專業(yè)出身，曾在美滿科技等芯片設(shè)計(jì)公司工作，抓住了芯片設(shè)計(jì)銳迪科、芯原微電子等項(xiàng)目。美滿科技創(chuàng)始人戴偉立和芯原微電子創(chuàng)始人戴偉民為兄妹關(guān)系。華登國(guó)際創(chuàng)始人陳立武目前仍擔(dān)任 EDA 公司 Cadence 的全球 CEO，1998 年曾投資 芯片設(shè)計(jì) 公司新濤科技。北極光創(chuàng)投創(chuàng)始人鄧鋒曾擔(dān)任清華無(wú)線電系 1985 級(jí)的輔導(dǎo)員，紫光集團(tuán)董事長(zhǎng)趙偉國(guó)等人都是他的學(xué)生。

但有積累并不保證成功。2018 年中興事件后，金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎曾在一場(chǎng)投資論壇上說(shuō)，“實(shí)際上我們不是不投芯片，之前我們投了好幾個(gè)做芯片的公司都血本無(wú)歸，也為中國(guó)的科技創(chuàng)新貢獻(xiàn)了一份力量。” 金沙江創(chuàng)投前合伙人、曾在貝爾實(shí)驗(yàn)室工作的伍伸俊曾主導(dǎo)投資晶能光電、晶寶利等項(xiàng)目，但未能成功上市或被并購(gòu)。

同樣半導(dǎo)體專業(yè)出身，前軟銀賽富基金合伙人、現(xiàn)凱旋創(chuàng)投創(chuàng)始人周志雄也提到，“我在這個(gè)行業(yè)的回報(bào)不是最差，也是倒數(shù)第二”。他曾在 2004-2006 年兩輪投資芯片設(shè)計(jì)公司世芯電子。世芯電子之后再無(wú)后續(xù)募資、IPO。

芯片投資周期長(zhǎng)，不確定性高。紅杉曾在2006年投資格科微電子，格科微電子今年申報(bào)科創(chuàng)板，中間經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的14年。2004年，光速資本曾投資芯片設(shè)備公司中微，而中微15 年后才在科創(chuàng)板上市。而美元基金一般十年為一個(gè)投資周期。

同創(chuàng)偉業(yè)董事長(zhǎng)鄭偉鶴在回顧中國(guó)創(chuàng)投行業(yè) 20 年的一場(chǎng)演講中提到，投資行業(yè)最掙錢的案子是 SIG（海納亞洲）投資今日頭條，不出意外回報(bào)規(guī)模應(yīng)該是 1000 億元。而人民幣基金 IPO 數(shù)量多，而一筆項(xiàng)目回報(bào) 10 億元已非常難。

但多家人民幣基金在過(guò)去不被看好的芯片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了 10 億元以上的單筆回報(bào)。

2018 年 4 月 28 日，美國(guó)商務(wù)部制裁中興后不久，基石資本、元禾璞華、武岳峰資本等投資了華為攝像頭供應(yīng)商豪威科技。2019 年，豪威科技成功裝入上市公司韋爾股份，韋爾股份股價(jià)大漲。7 月 10 日，韋爾股份突破 2000 億，而 2019 年曾為 200 億。

這筆交易為兩家本土人民幣基金創(chuàng)造了高回報(bào)。曾在 2011 年、2014 年投資韋爾半導(dǎo)體，前后共投入 4000 萬(wàn)的同創(chuàng)偉業(yè)，2019 年實(shí)現(xiàn)退出，回報(bào) 9 億元。投資豪威科技過(guò)億的基石資本，兩年時(shí)間過(guò)去，浮盈達(dá) 15 億元。

有投資人告訴《晚點(diǎn) LatePost》，一機(jī)構(gòu)在 2018 年投資了芯片設(shè)備公司中微，現(xiàn)在賺了十幾倍。2019 年 7 月 22 日，科創(chuàng)板上市當(dāng)天，中微市值破 600 億元，之后一度破千億。

按[敏感詞]市值計(jì)算，科大訊飛 2016 年對(duì)寒武紀(jì)的天使輪投資，獲利可能達(dá)到其一年的凈利潤(rùn)。11 月初，寒武紀(jì)市值一度超過(guò) 750 億元，科大訊飛持股 1.19%，價(jià)值近 9 億元。而 2019 年，科大訊飛全年凈利潤(rùn)不過(guò) 7.88 億元。  

光有錢已經(jīng)不夠

美國(guó)[敏感詞]部在 2019 年的一份報(bào)告中稱芯片生產(chǎn)集中在東亞對(duì)于美國(guó)科技行業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè) “單點(diǎn)薄弱環(huán)節(jié)（single point-of-failure）”，如果該地芯片供應(yīng)出現(xiàn)問(wèn)題，將危及整個(gè)美國(guó)科技業(yè)，包括[敏感詞]工業(yè)。

反過(guò)來(lái)看，這個(gè)單點(diǎn)薄弱環(huán)節(jié)對(duì)中國(guó)也是一樣，甚至更為迫切。華為被美國(guó)制裁后，中國(guó)公司在芯片產(chǎn)業(yè)鏈中覆蓋不夠全面的問(wèn)題被擺上臺(tái)面。

在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域，華為海思擠進(jìn)了世界前十。但隨著美國(guó)停止授權(quán) EDA 芯片設(shè)計(jì)軟件、要求臺(tái)積電切斷供應(yīng)，華為手機(jī)便無(wú)法拿到 7 納米、5 納米制程的芯片，難以取得與蘋果、三星同等的性能。 

目前，芯片產(chǎn)業(yè)鏈上游的材料、設(shè)計(jì)到中游的設(shè)備、制造和下游的封裝、測(cè)試等各個(gè)領(lǐng)域都很熱門。但大多數(shù)資本還是投向類似海思的輕資產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)公司。

據(jù)云岫資本統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 8 月 12 日，芯片相關(guān)投資占比近 71% 流向芯片設(shè)計(jì)公司，只有 15.3% 是芯片材料和設(shè)備領(lǐng)域公司——比 2019 年全年高出 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)投資機(jī)構(gòu)選擇的投資標(biāo)的也越來(lái)越安全。今年上半年，C 輪以后的投資比重大幅增加，由 2017 年全年的 8% 增加至 21.9%。

另一個(gè)變化是，財(cái)務(wù)投資方越來(lái)越難以和產(chǎn)業(yè)資本搶奪投資標(biāo)的。產(chǎn)業(yè)資本具有極大的優(yōu)勢(shì)，不僅能為被投企業(yè)帶去資金，還有訂單。

2011 年，華登國(guó)際得到發(fā)改委旗下國(guó)科高投和上海科創(chuàng)投集團(tuán)支持，設(shè)立中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金上海華芯，規(guī)模 5 億。其 LP 也包含了臺(tái)積電、ARM、富士通等半導(dǎo)體公司。

消費(fèi)電子公司主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金也比純財(cái)務(wù)投資更有優(yōu)勢(shì)。

靈明光子原本先嘗試的是激光雷達(dá)芯片，一開(kāi)始不被多數(shù)投資人看好。今年，靈明光子推出手機(jī)上的 3D Sensing 測(cè)距傳感器，引來(lái)更多機(jī)構(gòu)關(guān)注，但這時(shí)候創(chuàng)始人已經(jīng)不那么好約了，一位參與其中的 PE 投資人表示。10 月，靈明光子接受了小米產(chǎn)業(yè)基金入股。

更大的是華為。2019 年 4 月，華為成立哈勃投資，注冊(cè)資本為 7 億元。2020 年 1 月，其注冊(cè)資本已達(dá) 17 億元。

“在現(xiàn)實(shí)世界中，我們對(duì)事物的評(píng)價(jià)會(huì)在兩個(gè)[敏感詞]，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之間擺動(dòng)。但是在投資界，情緒鐘擺所擺動(dòng)的兩個(gè)[敏感詞]是 ‘好到完美無(wú)缺’ 和 ‘壞到無(wú)可救藥’。” 橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在《周期》中總結(jié)道。

短短幾年，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)對(duì)芯片的情緒經(jīng)歷了兩個(gè)[敏感詞]之間的轉(zhuǎn)換。


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